盛大退市幕后：华尔街看不懂陈天桥的游戏

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通过在美国退市，陈天桥更希望打造一个盛大集团的控股核心

陈天桥一直看不惯华尔街的那一套，他曾经很直白地说，华尔街不懂盛大，而他也不想跟在华尔街身后亦步亦趋。
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10月15日，盛大互动娱乐有限公司公告，已经收到董事长兼首席执行官陈天桥提出收购全部非陈天桥家族持有的已公开发行股份建议函。
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. t7 z% h  _7 H) l# f$ F: M% i陈天桥将以每股41.35美元的价格回购盛大网络股份，这一价格较前一交易日收盘价溢价23.5%，较过去30个交易日的平均价格溢价26.6%，较过去60个交易日的平均价格溢价25.1%。

! Y. I2 G6 Y4 h; r+ D% c此言一出，盛大网络股价从32.8美元跳上38.01美元，涨幅15.9%，其后更一度攻上逼近收购价的40.64美元价位。
' ~5 w: [9 L+ w% x$ \9 M, k
) ?* j  E4 M" a8 Z9 \, g& E一旦收购方案成功，盛大网络将结束2004年以来八年的上市记录。22亿美元市值规模也将创下最大中国互联网公司退市的纪录。
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4 k9 r* k1 e1 Q+ u' G, Y0 h0 v" _有猜测称，退市之后，盛大即将转往港股或A股上市，也有分析称，陈氏不过是在炒炒股票。路透网站的专栏作家阳歌就认为，陈是因为股价过低而利用私有化提案博取关注。
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近来，受累于大势，以及欺诈风暴影响，在美上市中国概念股股价估值长期受压。许多公司选择在美国退市，回到香港或内地重新上市。今年以来，哈尔滨泰富电气、上海康鹏化学等在美上市公司纷纷选择退市，准备回到港股或A股重新上市。
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' h, b2 U: x# X: g- ~& t3 y在一个公开场合，负责此次盛大退市的摩根大通中国区董事总经理龚方雄曾经透露，正在协助盛大私有化交易，遭遇海外做空的中国概念股多在尝试操作私有化退市路径。
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* M. e0 d: }7 u  R6 Y+ E) [一位熟悉陈天桥的原盛大网络高管对《财经》记者表示，上市之后时刻都有一根鞭子在抽着自己，每个季度都有业绩达标的诉求，陈天桥早已不堪其苦。盛大网络的估值长期低于同行业，也让他非常不满。

此外，盛大游戏也已经上市，对于盛大网络的上市资格，陈天桥已是意兴阑珊。
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0 E7 L1 o, q, E$ p, o但是，盛大网络恐暂时不会步上回归A股或者是香港股市之路。
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" G) \$ s9 y: e一位接近证监会的人士对《财经》记者表示，盛大网络并没有向国内股市提出上市申请，同时，网络游戏仍然不在受鼓励上市的产业范围内，目前仍有部分网络游戏公司的上市申请未能通过发改委的审批，无法进入证监会审批流程。

多位接近盛大网络的人士透露，与其他在美上市的中国企业的退市故事迥然不同，盛大网络未来不会再行寻求上市，退市只会是盛大集团打造控股平台架构的第一步。
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. [. r! }: X& S$ W通过在美国退市，陈天桥更希望打造一个盛大集团的控股核心

( T, N" T1 W1 W3 ~* u% w% z9 ]控股公司模式

* E2 I* I: Z  q& o. [; N接近此次交易的人士告诉《财经》记者，盛大网络从纳斯达克退市后，未来将逐渐成为盛大系的控股平台公司，不会在港股、A股或其他股市上市，而是逐一推动旗下子公司渐次上市，旗下子公司仍然可能以美国股市作为主要上市地点。
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+ ?- \) e2 B) f/ h当前，陈天桥本人以及妻子雒芊芊、弟弟陈大年持有68.4%的股份，为收购余下的公开发行股份，陈天桥总共将花费7.36亿美元。
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对于陈天桥而言，资金并非问题。据了解，陈天桥已从银行方面借到近7亿美元过桥贷款支付收购费用。未来退市成功后，将以盛大网络的账上现金归还借款，盛大网络账上有超过6亿美元现金。

$ V; r) p0 y. s0 U; u7 p熟悉盛大网络的人士透露，2009年盛大游戏（Nasdaq： GAME）上市时，光是老股释出就有超过8亿美元进账，收购资金对陈天桥而言完全不构成负担。未来盛大集团仍然能以盛大游戏、酷6等已上市公司作为融资平台。
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) W, J& u9 O( `/ ~' j& p熟悉此次交易的人士认为，盛大网络的退市，其实是陈天桥重塑资本市场版图的起步。盛大网络这两年来在资本市场中遭遇瓶颈，从2009年6月一度站上64.55美元历史最高价后，股价一直徘徊在40美元上下，在陈天桥提出收购邀约之前更下滑至30美元左右。

“华尔街不懂我的游戏。”在2006年前后，陈天桥多次公开表露对华尔街的不满，彼时，盛大网络转型数字家庭娱乐没有取得成功，而免费游戏模式也待检验，股价随收益一路下滑。

令陈天桥失望的是，投资人不能像他一样拥有看穿游戏行业的战略眼光。但是，对于陈天桥，华尔街也同样有其不满。家族持股比例过高，家族管理氛围浓厚。
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此外，数年扩张之后，也使盛大网络从当初纯粹的游戏公司变成一家业务繁多的公司，投资人很难确定其估值模型，股市中常见的“集团折扣”（conglomerate discount）现象也影响其估值。

; O5 p5 ~# {& P2 w& F# K7 A“集团折扣”泛指多元化发展的公司经常面临的股价折让情形，由于多数投资人有专精的投资领域与估值模型，但是当所投资公司呈现多元化发展时，固有的估值模型可能并不适用。

以盛大网络为例，熟悉网络游戏市场的投资人不见得能看懂盛大文学的股价估值应该给到多高，不了解云计算产业的投资人也不见得愿意支持公司发展该项业务，因而看坏股价，这让盛大网络的估值长期低于同行。

除了盛大游戏、视频网站酷6之外，盛大集团目前还有网络文学平台盛大文学，以及盛大在线、与湖南广电合资的盛视影业、云计算相关概念的种种新业务等。盛大文学也已经向SEC提交了上市申请。

8 s2 f  i9 y1 D6 l* n; T目前，盛大网络的主要支柱产业仍然是游戏。2009年，盛大网络分拆游戏业务重组成为盛大游戏并在纳斯达克上市，盛大网络变成了盛大游戏的母公司，直至目前，盛大网络全部的利润有70%的营收仍然是来自盛大游戏。
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6 D. @1 {' j4 Z0 Y# P两家公司间出现“一份赢利、两边上市”的现象，来自盛大游戏的获利必须支撑盛大游戏与盛大网络两家上市公司，使双方的投资人基础互相侵蚀。
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一位基金经理人直言，盛大的这种分拆上市显得勉强：“你不可能从一个蛋壳里剥出两颗蛋，注定要有一个是蛋、一个是蛋壳。”

) B  Z% V  ~! y# S# V: \2009年9月，盛大游戏以12.5美元IPO承销价上市后，首日即跌破承销价，并且一路下滑到目前每股5美元左右价位。
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' C# n9 g- X. C7 o* _$ u“盛大网络是找不到自己在资本市场的定位了。”与陈天桥过从甚密的一位投行人士表示。这家开启中国网络游戏公司在美国上市先河的资本市场老将，现在股市里的定位却变得模糊，势成鸡肋。

. p/ Y& G) o* b, A9 ?盛大网络退市之后的资本运作计划是，将退市后的公司作为整个盛大集团的控股核心，计划在最短五年到十年之内，将旗下业务一一分别上市，使每一种上市业务更专精、单纯，期待能获得资本市场上更高的估值认同，使各个子公司上市后的加总市值，高于目前盛大网络一家公司在纳斯达克获得的市值认同。
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, ]$ V' _4 J- {( A  ]5 U这种控制结构并不新奇。当前，阿里巴巴作为控股公司并未上市，而旗下子公司一一上市，即属同类型结构。据了解，盛大目前的规划中，除了已经递交上市申请的盛大文学外，最有可能接力上市的业务，还包括互动娱乐平台盛大在线，以及主营支付业务的盛付通。
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通过在美国退市，陈天桥更希望打造一个盛大集团的控股核心
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* j( e2 N. G7 H7 n  E" n9 m0 Y& E华尔街看不懂
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对于资本的力道，陈天桥并不生疏。
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) ~0 r9 z) {- V; z: Q过去数年之中，借助上市之后的融资，陈天桥多方出击，多家网络游戏公司包括数位红、边锋、浩方以及起点中文网等尽入其怀中，近年，盛大更是频繁出手，拿下上市公司华友世纪，并借此完成了视频网站酷6上市。
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最能显示其豪气的是，在2004年年底，盛大网络突袭门户网站新浪网，通过公开市场收购手段成为新浪的第一大股东。
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5 j6 B0 C6 d3 H0 ?7 U% W7 u但是，陈天桥在资本市场的动作频频，并未能换来资本市场的良好互动。
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盛大网络2004年风光在纳斯达克上市后，与资本市场只度过了半年短暂蜜月期，股价从11美元快速上升到40美元左右价位后，随即展开长达八年的艰苦缠斗。直到陈天桥最后提出的退市收购价，也都还维持在盛大网络2004年底就已经达到的40美元价位，八年搏斗最后是平局一场。

. p6 C( f2 g( K0 I6 R2005年底，几乎与史玉柱的巨人网络同时宣布，开启游戏免费运营道具收费的时代。但是这一次，投资人的确是真的没有看懂他的游戏。在短短一年时间内，盛大网络股价从40美元价位一度跌到12美元。
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对于上市，陈天桥公开表露过悔意，后悔盛大不应该那么早上市。2007年8月，在接受《华尔街日报》采访时，陈天桥承认盛大此前对资本市场的认识不足，如果当初能有充分的理解，模式转型会处理得更好一些，股票也就不会如此剧烈地下降。

2009年分拆盛大游戏时，陈天桥也曾经寄予厚望，希望能将网游业务转往盛大游戏，而盛大网络能在其他业务领域扩张，为集团带来发展的新动力。
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未料华尔街并不埋单，前述基金经理人在提及盛大游戏的上市时，仍然对当时的“AB股结构”感到忿忿不平。当时盛大方面为稳定经营权，设计了公司方持有A股，在股东大会上拥有10票投票权，而一般投资人买进的B股仅有1票投票权的结构，在公司治理上明显不利于小股东。

/ c& D" m, A9 d这种治理结构凸显出盛大对投资人的不放心，然而华尔街在面临这样的治理结构时，也同样感到不解，这样的相处气氛显然无法让一家新上市公司的市值扶摇直上。盛大游戏后来股价倒地不起，又让陈天桥感到失望。

& i' _. H- h6 T1 W此外，陈天桥本人对于旗下公司的控股比例太高，导致公众投资人的持股总量过少，交易量不够活络，而家族成员又热衷参与公司事务，也是盛大经常遭到外资非议的弱点。

在盛大网络，陈天桥家族拥有68.4%的股权，公众投资人仅持有31.6%股权，在公司治理上处于绝对弱势，而陈天桥的妻子雒芊芊担任盛大网络非执行董事、弟弟陈大年担任盛大网络首席营运官与董事职务，更不是投资人乐见的治理结构。
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" k, i6 I4 q4 p6 R& Y: O) O" Y熟悉这一交易的人士坦言，盛大网络选择退市，是盛大对资本市场重新布局的一次转型机会，然而也可能隐含风险，依据过去盛大在资本市场中吃力不讨好的经验，如果这一步棋无法走好，可能带来更深的挫折感。

该人士认为，盛大目前所有的子公司中，游戏业务一枝独秀，有多款新游戏上市，其中新近推出的《零世界》尤为让人期待。

但是，盛大游戏之外其他子公司业务偏弱。前述人士认为，盛大集团在五年之内，可能都看不到一家能成长到与游戏业务媲美的新公司，如果硬要让发展未臻成熟的公司上市挂牌，“就像鸡还没长大就杀来吃一样，后果可想而知”。
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8 H! b* G5 E) g2 z目前，盛大集团内最接近上市的是盛大文学。7月，盛大文学向美国证券交易委员会递交上市文件时，原定的高盛证券、美银美林两家承销商中只剩下高盛，美林分析师不能接受意盛大方面的估值，被陈天桥踢出上市承销团。

据了解，盛大方面认为盛大文学总市值应该在8亿美元到10亿美元，美林方面只愿意给出5亿美元到6亿美元市值，因此遭到辞退。高盛单枪匹马为盛大文学做了三天路演，投资人总市值预估只有2亿美元到3亿美元，和盛大方面的期待差距巨大，盛大文学最终铩羽而归。

面对这样的结果，陈天桥仍然不愿降低期待，认为外界无法正确认知盛大文学的价值，目前，德意志银行和瑞信投资银行已经接手承销。

一位投资银行界人士表示，可以理解陈天桥对盛大文学的坚持，目前盛大旗下的所有业务都处在亏损阶段，盛大文学是最接近获利的一项业务，尽管获利数字仍然为负，但是EBITDA（税息折旧及摊销前利润）已经为正值，是拥有最佳上市条件的子公司。
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更换承销商并非就能保证盛大文学顺利上市，自今年夏天开始，资本市场窗口几乎已经关闭。

有投行人士认为，酷6的经营也面临转型，而其他业务还处在距离获利目标较为遥远的阶段，如果要在五年左右完成盛大的资本市场转型，似乎稍嫌吃力，陈天桥恐怕必须把速度放慢、眼光放远。